中國(guó)逐漸入冬之際，越來(lái)越多的數(shù)據(jù)預(yù)示著房地產(chǎn)市場(chǎng)也在漸入深冬。野村證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)，2019年上半年樓市將明顯轉(zhuǎn)差。

陸挺團(tuán)隊(duì)在11月15日發(fā)布題為《中國(guó)房地產(chǎn)凜冬將至》的研報(bào)中判斷，明年中國(guó)樓市可能會(huì)出現(xiàn)一些變化：上半年樓市將顯著惡化，而政府或不會(huì)很快出手救市。鑒于房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支柱作用，相信政府最終將在春季或之后在放松對(duì)大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的限制措施。

更重要的是，陸挺團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，只有政府出臺(tái)放松樓市的措施之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)才有望反彈。因此，在他們看來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)判斷對(duì)于準(zhǔn)確把握中國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟何時(shí)觸底而言至關(guān)重要。

備戰(zhàn)嚴(yán)冬

為了遏制房地產(chǎn)投機(jī)、給火熱的房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫，中國(guó)政府從2015年中以來(lái)實(shí)施了一系列的緊縮政策，從限價(jià)、限售、限購(gòu)、限貸等多方面著手調(diào)控樓市，嚴(yán)格程度在歷史上頗為罕見(jiàn)。

政府出手，立竿見(jiàn)影。全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)整體顯著降溫，開(kāi)發(fā)投資、商品房銷(xiāo)售、房企到位資金等關(guān)鍵數(shù)據(jù)均呈現(xiàn)出放緩態(tài)勢(shì)。陸挺團(tuán)隊(duì)稱(chēng)，過(guò)去一年間全國(guó)樓市整體上相對(duì)平穩(wěn)，主要是受到得益于棚改貨幣化的三四線城市的支撐。

而今，隨著政府已不再大規(guī)模通過(guò)抵押補(bǔ)充貸款（PSL）來(lái)為棚改貨幣化注入資金，三四線城市的房屋銷(xiāo)售終于追隨一二線大城市進(jìn)入降溫狀態(tài)。

按照陸挺團(tuán)隊(duì)的說(shuō)法，即使PSL規(guī)模沒(méi)有逐步減少，已居高位的房?jī)r(jià)、逐步耗竭的家庭儲(chǔ)蓄、放緩的收入增速和過(guò)高的房貸壓力也將開(kāi)始讓小城市的樓市冷卻。

對(duì)于明年的房地產(chǎn)市場(chǎng)，陸挺領(lǐng)銜的野村證券分析團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)：

在明年某些月份新屋銷(xiāo)售可能收縮逾10%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速或“急速回落”。在土地銷(xiāo)售放慢的背景下，基建開(kāi)支增速可能也會(huì)放緩，而與房地產(chǎn)相關(guān)的金融資產(chǎn)或?qū)⒃馐芟鄬?duì)嚴(yán)重的沖擊。

這次不一樣

陸挺團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，最新一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)緊縮周期與之前的非常不一樣。他們給出了兩個(gè)理由：

第一、大城市和小城市的樓市之間出現(xiàn)顯著的分化。政府于2016年9月開(kāi)始在大城市推出前所未見(jiàn)的調(diào)控措施，與此同時(shí)通過(guò)PSL給小城市注入了累計(jì)3.3萬(wàn)億元的資金開(kāi)展棚戶(hù)區(qū)改造（華爾街見(jiàn)聞備注：棚戶(hù)區(qū)改造的貨幣化安置普遍被視為導(dǎo)致近年來(lái)三四五線樓市逆勢(shì)火熱的關(guān)鍵因素）。第二，在大城市實(shí)行的限價(jià)限售等調(diào)控措施越來(lái)越多地限制了市場(chǎng)力量發(fā)揮作用。

值得一提的是，陸挺團(tuán)隊(duì)對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的分化表達(dá)了頗為驚奇的看法，稱(chēng)盡管一二線房地產(chǎn)市場(chǎng)急速降溫，但全國(guó)樓市的繁榮并未褪色，主要因?yàn)槭芤嬗谂锔呢泿呕�的小城市房屋�?gòu)買(mǎi)力顯著增強(qiáng)。

“這是本輪房產(chǎn)周期最奇特的一點(diǎn)，前所未見(jiàn)。”陸挺團(tuán)隊(duì)這樣寫(xiě)道。

在中國(guó)，房地產(chǎn)市場(chǎng)是支撐經(jīng)濟(jì)的重要力量之一，其牽涉到四十多個(gè)其他行業(yè)，可謂“牽一發(fā)而動(dòng)全身”。“政府或在大城市放松調(diào)控”

陸挺團(tuán)隊(duì)也提到了這一點(diǎn)。據(jù)他們估算，房地產(chǎn)及相關(guān)行業(yè)對(duì)整個(gè)GDP作出了約16%的貢獻(xiàn)，中國(guó)的稅收中也有約22%來(lái)自于房地產(chǎn)行業(yè)。他們稱(chēng)，在貿(mào)易摩擦背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)冷將進(jìn)一步拖低中國(guó)經(jīng)濟(jì)。

如何放松呢？陸挺團(tuán)隊(duì)表示：“諸如限購(gòu)、限售和限價(jià)等非市場(chǎng)化的行政性手段是及時(shí)開(kāi)展政策調(diào)整的主要障礙。”

他們認(rèn)為，除了下調(diào)最低首付比例等傳統(tǒng)的寬松措施以外，限購(gòu)限價(jià)等行政性措施也將逐步取消。也正是由于房地產(chǎn)在推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所扮演著的重要角色，陸挺團(tuán)隊(duì)相信，當(dāng)明年上半年GDP增速進(jìn)一步放緩之時(shí)，中國(guó)政府最終將放松對(duì)樓市的調(diào)控。

不過(guò)，他們強(qiáng)調(diào)：“反對(duì)簡(jiǎn)單地放松或者逆轉(zhuǎn)之前實(shí)行的限制性政策”，稱(chēng)“政策決策者需要認(rèn)識(shí)到大城市的作用，讓市場(chǎng)在房地產(chǎn)和土地配置過(guò)程中扮演主要角色”。

陸挺團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，相比于小城市，大城市更有效率、更有生產(chǎn)力、更環(huán)保、更經(jīng)濟(jì)。

基于此，他們作出一個(gè)判斷：

中國(guó)政府有可能在明年春天或之后放松在大城市實(shí)行的多項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控措施。

“PSL帶來(lái)了一些問(wèn)題”

基于其對(duì)大城市重要角色的觀點(diǎn)，陸挺團(tuán)隊(duì)還提出一個(gè)引人深思的觀點(diǎn)：盡管在小城市推行的以PSL資金提供支持的棚改貨幣化確實(shí)取得了初步的成就，但也導(dǎo)致了很多問(wèn)題：例如資金在各省份的分配或不夠有效，太多的資源投入小城市（這可能與中國(guó)的人口與城市化趨勢(shì)背道而馳）。

陸挺在上個(gè)月中旬舉行的中國(guó)財(cái)富管理50人論壇上就曾表示，棚改貨幣化和PSL刺激了大量三四線城市房地產(chǎn)的發(fā)展，但由于政府對(duì)一二線城市的房地產(chǎn)調(diào)控非常嚴(yán)厲，因而導(dǎo)致房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)錯(cuò)配問(wèn)題非常嚴(yán)重。

陸挺認(rèn)為，PSL就是中國(guó)版的數(shù)量寬松（QE）。PSL以及棚改貨幣化政策的方向要做出適度的調(diào)整和改變。政府應(yīng)該公布一個(gè)非常明確的退出計(jì)劃，像美國(guó)退出QE一樣。否則，在信用出現(xiàn)了比較明顯的萎縮時(shí)，市場(chǎng)可能出現(xiàn)預(yù)期偏差，從而加劇這一領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)，甚至影響宏觀政策布局。

在《中國(guó)房地產(chǎn)凜冬將至》的研報(bào)中，陸挺團(tuán)隊(duì)針對(duì)PSL提出了一個(gè)建議：

如果政府希望繼續(xù)推行PSL等補(bǔ)貼性的政策，那就應(yīng)該采取更加透明的機(jī)制，將資金分配給那些吸引最多農(nóng)民工和各項(xiàng)人才的城市。

說(shuō)到這里，可能會(huì)有人心存疑問(wèn)：在樓市降溫前的樓市熱潮中，那些吸引了大量人才的城市房?jī)r(jià)上漲速度是最快也是最引人關(guān)注的，比如深圳、成都、西安等。如果補(bǔ)貼性措施傾向于這些城市，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致當(dāng)前被抑制的房?jī)r(jià)再度沖高，從而背離了房產(chǎn)調(diào)控的初衷？

陸挺團(tuán)隊(duì)似乎也考慮到了這一點(diǎn)。他們提出：在經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的城市應(yīng)大幅增加住宅用地供應(yīng)，并鼓勵(lì)地方政府通過(guò)增加住宅供應(yīng)量來(lái)穩(wěn)定房?jī)r(jià)。

他們相信，“如果有效增加供給，那么放松限制措施不一定會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)上漲而形成另一場(chǎng)房地產(chǎn)泡沫”。