文｜時(shí)代財(cái)經(jīng) 張常旺

資本市場已經(jīng)迎來第37支物業(yè)股。

11月19日，融創(chuàng)服務(wù)在港交所敲鐘上市，開盤報(bào)價(jià)11.6港元/股，與發(fā)售價(jià)齊平，短暫微跌后一路高漲。當(dāng)日收盤時(shí)，融創(chuàng)服務(wù)報(bào)價(jià)14.14港元，漲幅高達(dá)21.9%。市值從首發(fā)346.2億港元一路漲至20日收盤時(shí)的416.4億港元，僅次于碧桂園服務(wù)和雅生活服務(wù)，在一眾物業(yè)股中排行第三。

兩日前，金科服務(wù)在香港主板掛牌上市，成為第8家在管面積過億，也是年內(nèi)第12家成功上市的物管公司。早盤以46.05港元/股高開，并在收盤時(shí)成功保住發(fā)行價(jià)。翌日股價(jià)破底后迎來再度上漲，20日收盤報(bào)價(jià)51.53港元/股，較發(fā)行價(jià)上漲15.27%。

在物業(yè)股板塊估值回調(diào)的背景下，融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)在資本市場上的表現(xiàn)堪稱亮眼，他們也打破了近期物業(yè)股上市時(shí)的“破發(fā)魔咒”。

10月，合景悠活和第一服務(wù)先后破發(fā)，后者股價(jià)在當(dāng)日甚至暴跌27%，創(chuàng)下記錄；而同期掛牌的世茂服務(wù)也難逃開盤破發(fā)的命運(yùn)，開盤價(jià)15.8港元，較發(fā)行價(jià)下跌4.82%，上市首日靠收市前最后一分鐘股價(jià)詭異大漲才勉強(qiáng)保住16.6港元的發(fā)行價(jià)，隨后股價(jià)一路下探。

種種跡象表明，隨著市場對物業(yè)股的認(rèn)識更清晰，資本開始掉頭，物業(yè)股有所降溫，板塊普漲的時(shí)代已經(jīng)過去，個(gè)股的表現(xiàn)出現(xiàn)分化。

概念稀缺性消失

近期上市物企已經(jīng)出現(xiàn)明顯分化，10月上市的世茂服務(wù)、合景悠活、第一服務(wù)先后破發(fā)，但融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)在上市之后股價(jià)仍能有不錯(cuò)的表現(xiàn)。出現(xiàn)這樣的原因，并非定價(jià)策略不同導(dǎo)致，近期上市物業(yè)股IPO定價(jià)相對而言都非常高。

如世茂服務(wù)上市時(shí)市盈率近70倍，合景悠活市盈率也同樣達(dá)到60倍；截止11月20日收盤時(shí)，融創(chuàng)服務(wù)市盈率高達(dá)83倍，位列物業(yè)股第一名；金科服務(wù)市盈率59倍，而頭部物企碧桂園服務(wù)的市盈率才50倍左右。

在激進(jìn)的定價(jià)策略之下，物業(yè)新股的發(fā)行市盈率要遠(yuǎn)超已上市的可比公司的估值，在這樣的背景下，跌破發(fā)行價(jià)也屬于正�，F(xiàn)象。更何況，在暴漲大半年之后，市場開始恢復(fù)冷靜。據(jù)時(shí)代財(cái)經(jīng)此前統(tǒng)計(jì)，10月35支物業(yè)股之中，29家物業(yè)股股價(jià)下跌，平均跌幅超10%。這與上半年物業(yè)股平均漲幅高達(dá)52%左右，市值共飆漲1209億元的盛況，形成鮮明對比。

在板塊回調(diào)大勢之中，僅有極少部分表現(xiàn)優(yōu)質(zhì)的物業(yè)股，能吸引資本注意跑贏大市，逆勢上漲。如打破“破法魔咒”的融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)，均為在管面積過億的頭部物企，并背靠極具增長潛力的地產(chǎn)母公司。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，物業(yè)板塊的 IPO 高潮成為板塊調(diào)整的直接誘因。中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長柏文喜向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示，物業(yè)行業(yè)的基本面和競爭格局是靠并購來推動行業(yè)集中度、靠單個(gè)企業(yè)規(guī)模快速上升來推動個(gè)股、推動公司成長性的。

但如今大量物業(yè)股上市，紛紛開始進(jìn)入跑馬圈地的階段，可供并購的優(yōu)質(zhì)第三方項(xiàng)目變得越來越少，在供需關(guān)系下價(jià)格只會愈來愈高，結(jié)果就是單靠并購的企業(yè)資本回報(bào)率越來越低，而光依靠地產(chǎn)母公司的內(nèi)生生長速度又十分有限。市場對于物業(yè)股的成長性預(yù)期逐漸趨弱，進(jìn)而帶動股價(jià)走低。

“中國物業(yè)管理公司并不稀缺，物業(yè)管理公司的同質(zhì)化程度較高。過去只是板塊缺乏可投資標(biāo)的。但新股的大量上市改變了投資者的看法，簡單來看，四季度上市的比前三個(gè)季度總和還要多，這一概念的稀缺性已然消失，資本熱潮現(xiàn)在已經(jīng)基本過去。”

短期仍無法擺脫規(guī)模論

當(dāng)資本撤去，物業(yè)股規(guī)模的重要性進(jìn)一步凸顯。近期上市打破“破法魔咒”的融創(chuàng)服務(wù)、金科服務(wù)均為在管面積過億的頭部物企，并背靠極具增長潛力的地產(chǎn)母公司。業(yè)界普遍的共識是，在很長一段時(shí)間內(nèi)，物業(yè)行業(yè)的“規(guī)模論”仍將持續(xù)，但同樣也有不少人在期待，能有一家物企跑出一條新的業(yè)績增長路徑。

物業(yè)行業(yè)資深專家金永宏認(rèn)為，目前物業(yè)行業(yè)整體集聚效應(yīng)還不夠明顯，還未形成絕對的品牌寡頭，以合約規(guī)模最大的碧桂園服務(wù)為例，目前合約面積7億多方，市場占有率還不足2%，規(guī)�；�至少還有5年的路要走。“未來物企最有可能跑出來的邏輯是，做大、做優(yōu)、做平臺的三部曲。”

但資本市場長期持續(xù)的規(guī)模論判斷同樣指向另一個(gè)問題，以增值服務(wù)背后極大的想象力贏得資本市場熱情的物業(yè)股，暫時(shí)還沒探索出一個(gè)新的利潤增長點(diǎn)。

傳統(tǒng)而言，國內(nèi)的物業(yè)管理普遍存在著“誰開發(fā)，誰管理”的現(xiàn)狀。這樣的好處在于，國內(nèi)有房企背景的物企可以借房企開發(fā)擴(kuò)張帶來的項(xiàng)目資源，承接大量優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速擴(kuò)張。上市物業(yè)公司關(guān)聯(lián)開發(fā)商銷售數(shù)據(jù)普遍較好，能有效保障其在管面積并帶動業(yè)績的大幅增長。

但劣勢在于與利潤率較高的房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)相比，物業(yè)管理之前經(jīng)常被房企視為成本中心，不以盈利為目的，一直從事著最基本的保修、保潔服務(wù)，缺乏效率優(yōu)化和管理創(chuàng)新的動力，在多元業(yè)務(wù)探索、增加收入方面進(jìn)展緩慢。

國泰君安證券研報(bào)指出，目前國內(nèi)物企90%的收入都源于基礎(chǔ)服務(wù)，大多數(shù)物企主營業(yè)務(wù)仍停留在物業(yè)管理價(jià)值鏈的低端，同質(zhì)化的服務(wù)也使得物業(yè)管理行業(yè)競爭激烈，行業(yè)的凈利潤仍然處于較低水平，并未形成資產(chǎn)增值到租金提升的正循環(huán)過程。

物業(yè)和社區(qū)經(jīng)濟(jì)分析師黃昇認(rèn)為，長遠(yuǎn)來看，物業(yè)行業(yè)必須重構(gòu)組織架構(gòu)、突破固有思維模式才能在努力服務(wù)好小區(qū)業(yè)主及提高物業(yè)費(fèi)收繳率的情況下，從傳統(tǒng)的“老四項(xiàng)”服務(wù)向社區(qū)生活平臺經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這樣才能擁有更高的利潤空間。

物管企業(yè)并非沒有意識到這一點(diǎn)，早在2014年，花樣年分拆彩生活赴港上市時(shí)，就已看上物業(yè)背后龐大的業(yè)主流量資源。但彩生活市值的長期低迷，也在一定程度上說明這部分資源難以靠物業(yè)公司自身進(jìn)行活化利用。

目前而言，物企的數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級仍主要聚焦在基礎(chǔ)服務(wù)層面，通過科技介入搭建系統(tǒng)平臺減少重復(fù)勞動，降低人力成本提高毛利率。

但值得注意，開始有越來越多的物企，諸如卓越商企服務(wù)、世茂服務(wù)、恒大物業(yè)等拉來騰訊、阿里等互聯(lián)網(wǎng)巨頭做戰(zhàn)投，初步嘗試借助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化運(yùn)營，合謀挖掘社區(qū)用戶。線上線下的進(jìn)一步融合將是大勢所趨，聯(lián)手互聯(lián)網(wǎng)巨頭的物企或能在增值服務(wù)方面找到全新的盈利方向，向高效集約型現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的逐步轉(zhuǎn)變。