同時(shí)據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1至3月全國商品房銷售量價(jià)齊跌，房地產(chǎn)開發(fā)投資、新開工面積、土地購置面積等核心數(shù)據(jù)均不好看，房地產(chǎn)市場(chǎng)的蕭條在2014年初開始顯現(xiàn)端倪。但是這樣的蕭條會(huì)持續(xù)延伸下去嗎？房價(jià)真的會(huì)出現(xiàn)大幅下跌嗎？地產(chǎn)股股價(jià)也會(huì)受牽連繼續(xù)下探嗎？

全國房地產(chǎn)市場(chǎng)和主要大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)現(xiàn)狀

我們從最新的官方數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)：全國住宅類商品房待售面積累計(jì)幾乎呈現(xiàn)穩(wěn)步上升的趨勢(shì)，目前全國待售面積已經(jīng)接近3.5億平方米，整體待售面積龐大，同時(shí)在進(jìn)入2014年后住宅類銷售面積每月都呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢(shì)，庫存加大，銷售不暢，導(dǎo)致全國住宅類商品房去化月數(shù)也在逐漸上升，但住宅類商品房全國整體去化月數(shù)壓力并不是很大。只是具體到各主要城市之間卻差異巨大，去化壓力也是千差萬別。

截至2014年5月14日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我們從13大城市商品房存量套數(shù)排名可以看出：庫存最多的主要集中在浙江和青島，幾乎從去年同期以來就一直處于全國最前列，即使不再有新的商品房推出，去庫存也需要很長一段時(shí)間，這也驗(yàn)證了最近樓盤降價(jià)新聞報(bào)道最多的主要集中在寧波和杭州的事實(shí)。其他城市去化壓力不是非常大，庫存環(huán)比都微幅增加或者減少，同比除了蘇州和福州增幅較大，其他城市增幅在10%上下。因此各主要大城市房價(jià)下降的并不明顯。這與下圖2014年前4個(gè)月全國主要城市住宅成交價(jià)均值也吻合。

我們從今年前4個(gè)月的各城市房屋成交均價(jià)平均值與去年下半年成交均價(jià)的平均值比較來看：一線城市北京、深圳、上海房價(jià)一直處于全國最前列，而且除了上海有微幅的下降外，北京、深圳房價(jià)依舊處于上漲趨勢(shì)；其他主要城市商品房成交均價(jià)也幾乎都處于上漲的態(tài)勢(shì)，只有個(gè)別城市如上海、天津、惠州有微幅下降。同時(shí)我們從近3年的價(jià)格同比也可發(fā)現(xiàn)，大部分城市成交均價(jià)同比都處于上漲態(tài)勢(shì)，只有少數(shù)城市如天津、杭州、無錫有所下調(diào)。

我們從上述數(shù)據(jù)可以看出：房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量大幅回落，而房地產(chǎn)開發(fā)商的激情與成交量息息相關(guān)。2013年全國40個(gè)大中城市一線，二線城市同比出現(xiàn)小幅下降，三線城市略微上漲，這也和國內(nèi)具體主要城市的房屋新開工面積在2013年漲跌相吻合。當(dāng)時(shí)間進(jìn)入到2014年后除了河北石家莊因前期的京津冀一體化政策的影響，新開工面積出現(xiàn)大幅上漲外，其他40個(gè)大中城市和國內(nèi)具體主要大城市新開工面積同比全部出現(xiàn)大幅下降，尤其是二線城市降幅更大，因此二線城市地產(chǎn)市場(chǎng)壓力可能會(huì)更大一些。

全國主要大城市房地產(chǎn)市場(chǎng)有所降溫，庫存在增長，成交萎縮，新屋開工也大幅降低，但房價(jià)卻依然堅(jiān)挺。雖然房地產(chǎn)市場(chǎng)有陷入僵持的跡象，但是房價(jià)短期要大幅下降或者如部分新聞媒體評(píng)論員所謂的崩盤言論還為時(shí)過早。而局部城市過高的庫存將壓制該地區(qū)的房價(jià)上漲預(yù)期，由于一個(gè)城市的新增人口購買力較大程度決定于城市經(jīng)濟(jì)的繁榮程度，在產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)無法維持較高速增長的情況下，房地產(chǎn)需求不振導(dǎo)致的去化緩慢將給房地產(chǎn)企業(yè)帶來高額的時(shí)間成本，結(jié)合管理層加大供給的市場(chǎng)化調(diào)控預(yù)期，未來房地產(chǎn)去化的壓力不容小覷。

在房地產(chǎn)企業(yè)錯(cuò)綜復(fù)雜的資金鏈條關(guān)系當(dāng)中，一旦有企業(yè)資金斷裂，將引發(fā)連鎖反應(yīng)，造成較大范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響，最明顯的變化將是地方財(cái)政收入的減少，最悲觀的情景則是企業(yè)倒閉，失業(yè)率上升，這亦使得地方政府不得不仔細(xì)考慮如果房地產(chǎn)銷售萎靡，到底要不要救市？

地方政府有多依賴房地產(chǎn)市場(chǎng)？

據(jù)日前媒體報(bào)道：繼南寧率先打響了救市的第一槍之后，銅陵也加入樓市救市隊(duì)伍。加上日前南寧、天津?yàn)I海、杭州蕭山、無錫4城，2014年以來明確救市城市已增至5個(gè)。此外，溫州、長沙、杭州等地也有傳言稱正醞釀和討論松綁限購的可能性。

一旦樓市出現(xiàn)蕭條，地方政府都會(huì)想方設(shè)法放松樓市調(diào)控政策或者是變相出臺(tái)優(yōu)惠政策去刺激房地產(chǎn)市場(chǎng)，主要原因在于：在地方政府財(cái)政收入中，土地出讓金占了大半江山。如下圖，地方政府土地出讓金和地方財(cái)政收入圖。

房地產(chǎn)一直是地方政府財(cái)政收入的主要來源，沒有房地產(chǎn)行業(yè)的支撐，地方政府財(cái)政收入就會(huì)出現(xiàn)嚴(yán)重縮水，樓市綁架了地方政府的收入，這也是地方政府要給房地產(chǎn)松綁的政策意圖。

據(jù)審計(jì)署數(shù)據(jù)，地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)增長較快。截至2013年6月底，省、市、縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額105789.05億元，比2010年底增加38679.54億元，年均增長19.97%。

地方政府性債務(wù)對(duì)土地出讓收入的依賴程度較高，截至2012年底，11個(gè)省級(jí)、316個(gè)市級(jí)、1396個(gè)縣級(jí)政府承諾以土地出讓收入償還的債務(wù)余額34865.24億元，占省、市、縣三級(jí)政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)余額93642.66億元的37.23%。地方債務(wù)規(guī)模還在不斷增大，而靠土地收入來償還地方債的占比又大，因此土地收入對(duì)地方政府來說至關(guān)重要。

從地方政府來看，并不希望樓市出現(xiàn)大幅的下跌和調(diào)整，一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)不景氣，必然會(huì)影響開發(fā)商拿地的激情，直接會(huì)影響地方政府的賣地收入。地方財(cái)政收入結(jié)構(gòu)不改，地方債不能抑制和解決的話，土地價(jià)格就難以下降。開發(fā)商土地成本高居不下，樓市大跌的可能性也就不大。這也是近五年中央調(diào)控政策一波又一波，信貸政策持續(xù)收緊，樓市供應(yīng)量也不斷增加的情況下，房價(jià)卻依舊不斷上漲的主要原因。因此雖然目前房地產(chǎn)市場(chǎng)微顯蕭條，成交量也處于萎縮中，部分城市樓盤房價(jià)出現(xiàn)打折降價(jià)的情況，但短期想從根本上改變房地產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)還是很難。

房地產(chǎn)上市公司未來還能風(fēng)光依舊嗎

行業(yè)毛利率和凈利率掉頭向下

我們從近9年房地產(chǎn)行業(yè)年毛利率和凈利率以及第一季毛利率和凈利率圖可看出：從2012年第一季開始就出現(xiàn)大幅下降。隨著市場(chǎng)蕭條，行業(yè)融資資金更加困難，資金成本會(huì)進(jìn)一步上升，預(yù)計(jì)2014年上市房地產(chǎn)公司的毛利率和凈利率依然難有明顯回升，這將導(dǎo)致行業(yè)利潤率面臨進(jìn)一步下行壓力。

行業(yè)存貨和存貨銷售比呈上升趨勢(shì)

根據(jù)Wind行業(yè)分類中對(duì)房地產(chǎn)板塊的存貨和存貨銷售比可看出：房地產(chǎn)上市企業(yè)存貨逐年增加，而且增速加快，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司的主營收入增長速度。行業(yè)前期處于蓬勃發(fā)展期，開發(fā)商拿地和新開工力度都較大，導(dǎo)致了存貨持續(xù)大幅上升。我們從存貨與主營收入比大概的估算，如果企業(yè)停止開發(fā)，也需要兩至三年才能消化掉現(xiàn)有的存貨。整體去化周期較長，中小房地產(chǎn)商因資金流動(dòng)不暢的話，打折降價(jià)增加銷售量或許會(huì)成為常態(tài)。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示全國房地產(chǎn)市場(chǎng)總體沒有大幅走壞，但部分城市庫存大，成交萎靡，去化周期長。同時(shí)我們從wind行業(yè)分類的157家地產(chǎn)上市公司(包括B股)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)也可看出，行業(yè)整體毛利率，凈利率呈下降趨勢(shì)，略顯不景氣。但是地方政府的財(cái)政收入對(duì)土地財(cái)政的依賴性高，推高了土地成本，正常經(jīng)營的開發(fā)商不可能會(huì)虧本銷售。所以從生產(chǎn)成本方面來看房價(jià)大幅下降的可能性不大，只會(huì)是部分資金鏈斷裂和緊張的地產(chǎn)商會(huì)讓渡部分利潤，出現(xiàn)少量打折降價(jià)促銷的樓盤來促進(jìn)成交，回籠資金。在這種情況下，地產(chǎn)行業(yè)未來必然會(huì)面臨一些重要的調(diào)整，資金充裕的大型地產(chǎn)商，在減少新開工，逐步去庫存的同時(shí)可以兼并重組小型面臨困境的地產(chǎn)商，促進(jìn)行業(yè)的整合和重組。

雖然不同地區(qū)城市的庫存去化情況不一，但從全國住宅商品房的去化月數(shù)來估算，均值情況下，全國的去化周期并不是太長，數(shù)字不足5；但局部地區(qū)如寧波，去化周期高達(dá)54.84，該現(xiàn)象表明，所謂的國內(nèi)房地產(chǎn)泡沫問題是地區(qū)的結(jié)構(gòu)性問題，而非普遍現(xiàn)象，這樣的情況亦一定程度上約束著房價(jià)的穩(wěn)健。即使房地產(chǎn)價(jià)格面臨回調(diào)，較大可能上也只是局部性的調(diào)整，即使因?yàn)橘Y金、資源、預(yù)期的傳導(dǎo)性作用導(dǎo)致全國性的房地產(chǎn)趨冷，也將是一個(gè)需要時(shí)間來演變的過程，短期而言，房地產(chǎn)市場(chǎng)依然是冰上舞者，危險(xiǎn)中伴隨著魅力。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)穩(wěn)健、人口資源持續(xù)流入的城市，房價(jià)的支撐作用將更明顯，這亦將帶來一定的投資機(jī)會(huì)。因此對(duì)于上市的各項(xiàng)經(jīng)營良好的大中型地產(chǎn)企業(yè)是個(gè)重大機(jī)會(huì)，危機(jī)中會(huì)孕育著大機(jī)會(huì)，值得我們?nèi)ネ诰颉?/p>

房地產(chǎn)股的價(jià)值解析

房地產(chǎn)板塊個(gè)股大部分從2013年年初開始下跌，跌幅較大。目前整個(gè)行業(yè)市盈率(TTM，整體法)為11.31倍(根據(jù)4.30日收盤價(jià)和Wind行業(yè)分類成分股計(jì)算)，整體市盈率較低。

在困境下中小房地產(chǎn)公司有可能面臨被兼并收購重組的可能性，而大型資本雄厚的地產(chǎn)企業(yè)會(huì)強(qiáng)者更強(qiáng)，市場(chǎng)占有率會(huì)更高，經(jīng)歷過蕭條后更有利于它們的發(fā)展。我們統(tǒng)計(jì)市盈率在10倍以下的前24家地產(chǎn)開發(fā)商的凈利潤(近3年增長率)達(dá)18家，其他中小型開發(fā)商的凈利潤出現(xiàn)下滑的較多。

因此真正有價(jià)值的地產(chǎn)企業(yè)長期投資還是有必要的，在行業(yè)蕭條和中小開發(fā)商被進(jìn)一步兼并洗牌后，房地產(chǎn)市場(chǎng)還將迎來健康穩(wěn)定地發(fā)展。