經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)周期框架共包括四種，由長到短分別是康德拉季耶夫周期（約50-60年，科技和創(chuàng)新周期）、庫茲涅茨周期（約15-25年，房地產(chǎn)和建筑業(yè)周期）、朱格拉周期（約8-10年，設(shè)備更替和投資驅(qū)動周期）以及基欽周期（約40個月，庫存變動周期）。其中庫存周期是研判短期經(jīng)濟(jì)運行和波動的重要工具。

作為需求和供給之間的緩沖墊，庫存周期可分為四個階段：（1）被動去庫存，當(dāng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、需求改善時，供給暫未跟上，會導(dǎo)致庫存出現(xiàn)被動下降；（2）主動補(bǔ)庫存，隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行階段，需求穩(wěn)步增加，企業(yè)逐步擴(kuò)大生產(chǎn)、增加存貨投資，從而加速總體經(jīng)濟(jì)增長和物價上行；（3）被動補(bǔ)庫存，當(dāng)需求轉(zhuǎn)弱，供給仍然維持高水平，從而導(dǎo)致庫存被動增加、價格下降；（4）主動去庫存，需求與價格的持續(xù)下降引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期，在經(jīng)濟(jì)下行階段，企業(yè)通過“去庫存”削減存貨投資，減少甚至停止生產(chǎn)、主動降低庫存。這四個周期與經(jīng)濟(jì)周期的“復(fù)蘇—繁榮—滯脹—衰退”可一一對應(yīng)。

與發(fā)達(dá)國家消費驅(qū)動的庫存周期不同，中國庫存周期的主要驅(qū)動力量是投資，尤其是房地產(chǎn)投資和基建投資。庫存周期隨投資需求啟動后，會通過正反饋機(jī)制和乘數(shù)效應(yīng)放大經(jīng)濟(jì)周期的波動。比如，經(jīng)濟(jì)周期上行期需求增加，“量升價漲”帶動企業(yè)增加生產(chǎn)補(bǔ)充存貨，增加對其產(chǎn)業(yè)鏈上其他環(huán)節(jié)的產(chǎn)品需求，帶動更多企業(yè)增加生產(chǎn)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行期時，企業(yè)通過去庫存削減存貨投資，減少甚至停止生產(chǎn)，從而會加劇整體產(chǎn)出縮減和加速經(jīng)濟(jì)衰退。

本輪庫存周期的兩個特征

判斷中國庫存周期的通用指標(biāo)是統(tǒng)計局公布的“工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨數(shù)據(jù)”。從這一指標(biāo)的波動來看，中國自2000年以來已經(jīng)經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，分別為2000年5月至2002年10月（30個月）、2002年11月至2006年5月（43個月）、2006年6月至2009年8月（39個月）、2009年9月至2013年8月（48個月）以及2013年9月至2016年6月（34個月），其中第一個和第五個周期屬于弱周期，中間的三個周期屬于強(qiáng)周期，這同經(jīng)濟(jì)周期的表現(xiàn)相吻合。

自2016年7月起，新一輪庫存周期啟動。這輪周期與之前的幾輪周期不同，主要表現(xiàn)在兩個方面：其一，行業(yè)輪動表現(xiàn)為由上游向中下游傳導(dǎo)。以往庫存周期的行業(yè)輪動，大致表現(xiàn)為中游設(shè)備制造業(yè)率先補(bǔ)庫，上游加工冶煉業(yè)同步或相對滯后，下游消費品制造業(yè)最后補(bǔ)庫，即由中游向上下游傳導(dǎo)。本輪企業(yè)補(bǔ)庫則是由上游率先啟動，如石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)于2015年5月補(bǔ)庫，石油和天然氣開采業(yè)于2015年12月補(bǔ)庫，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)于2016年3月補(bǔ)庫，黑色金屬礦采選業(yè)于2016年4月補(bǔ)庫，均早于庫存周期正式啟動的2016年7月。其原因主要在于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革引發(fā)鋼鐵和煤炭行業(yè)漲價，促使行業(yè)盈利修復(fù)、庫存由去轉(zhuǎn)補(bǔ)。

其二，本輪補(bǔ)庫存由供給端和需求端共同驅(qū)動。從供給端看，去產(chǎn)能導(dǎo)致上游行業(yè)價格抬升，并逐漸向中下游傳導(dǎo)，但期初因為缺乏需求端的支撐，這種價格上漲持續(xù)性偏弱，傳導(dǎo)相對緩慢。從產(chǎn)成品庫存與PPI的關(guān)系可以看出，本輪庫存周期滯后PPI拐點長達(dá)5-6個月，而前幾輪周期一般滯后約1-3個月。從需求端看，自2016年中以來，房地產(chǎn)投資、基建投資以及出口逐漸出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，從而對制造業(yè)庫存回補(bǔ)形成支撐。投資方面，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速由2016年初的3%回升至2017年4月的9.3%，基建投資累計增速由2016年初的15%回升至2017年4月的23.3%；出口方面，隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇共振，出口增速由2016年初的-15.3%回升至2017年4月的8.0%，PMI中的新出口訂單指數(shù)由2016年初的46.9%持續(xù)向上修復(fù)至2017年4月的50.6%。

企業(yè)已進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段

需求拐點是主動補(bǔ)庫存與被動補(bǔ)庫存之間的分界線。對需求的刻畫，最為直觀和全面的指標(biāo)是GDP，但GDP的缺點是公布頻率偏低，且近些年彈性越來越弱；其次是房地產(chǎn)開發(fā)投資，作為周期之母，房地產(chǎn)開發(fā)投資是引致需求波動的最重要指標(biāo)，但其與庫存數(shù)據(jù)存在著來源不統(tǒng)一的問題。所以，我們選擇工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)銷售增速作為需求指標(biāo)。其優(yōu)點，一是同樣源于工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫，口徑一致；二是兩個數(shù)據(jù)均為名義值，可以同時反映量價兩方面的變化。

結(jié)合工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)銷售增速和工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速，我們可以進(jìn)一步把過去五輪庫存周期細(xì)分為四個階段，每一階段的具體時間和長度如下表所示：

目前市場關(guān)注的焦點是企業(yè)主動補(bǔ)庫存何時結(jié)束以及被動補(bǔ)庫存階段何時到來。從5月底公布的數(shù)據(jù)來看，1-4月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計同比增長10.4%，較1-3月增幅顯著擴(kuò)大2.2個百分點，與此同時，主營業(yè)務(wù)收入增速則由 14%回落至13.5%。根據(jù)經(jīng)驗判斷，這預(yù)示著工業(yè)企業(yè)已經(jīng)由主動補(bǔ)庫存過渡到被動補(bǔ)庫存階段。除此之外，我們還可以結(jié)合供給、需求以及佐證指標(biāo)來綜合判斷。

從供給角度看，本輪上游物價的回升以及企業(yè)利潤的修復(fù)是庫存周期啟動的觸發(fā)因素。但今年以來，PPI同比漲幅已經(jīng)由2月的高點7.8%連續(xù)回落至5月的5.5%，工業(yè)企業(yè)凈利潤同比增速已經(jīng)由2月的31．%回落至4月的24.4%。PPI漲幅和利潤增速的回落，疊加市場利率的抬升，將會導(dǎo)致企業(yè)面臨的實際利率走高，從而逐漸削弱企業(yè)增加庫存投資的動力。

從需求角度看，1-5月固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)放緩，由1-4月的8.9%放緩0.3個百分點至8.6%。其 中房地產(chǎn) 開發(fā)投資增速則出現(xiàn)了年內(nèi)的首次回落，從1-4月的9.3%回落至8.8%。5月單月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.4%，較4月回落2.2個百分點；1-5月基建投資同比增長16.7%，比1-4月回落1.5個百分點。5月單月基建投資同比增長13.1%，比4月回落4.3個百分點。以上數(shù)據(jù)表明需求端已經(jīng)出現(xiàn)回落跡象。

從佐證指標(biāo)看，由于統(tǒng)計局未公布半成品和原材料的存貨數(shù)據(jù)，我們以“存貨-產(chǎn)成品存貨”作為代理變量來進(jìn)行分析。這一指標(biāo)4月份同比上升為9.7%，漲幅僅比上月微升0.2個百分點，同樣出現(xiàn)了放緩勢頭。從歷史經(jīng)驗來看，半成品和原材料增速逐漸見頂，也意味著企業(yè)的庫存回補(bǔ)將接近尾聲。此外，從官方PMI的原材料庫存來看，也已經(jīng)從年初的高點逐漸回落。

經(jīng)濟(jì)仍面臨下行壓力

最新的宏觀數(shù)據(jù)顯示需求動力已經(jīng)出現(xiàn)邊際放緩，而需求是決定庫存周期可否持續(xù)的主要因素�；�于以下三方面因素，需求放緩趨勢將延伸至下半年，預(yù)計企業(yè)將很快由被動補(bǔ)庫存階段過渡到主動去庫存階段。

首先，房地產(chǎn)投資增速將會出現(xiàn)放緩。5月份房地產(chǎn)開發(fā)投資增速出現(xiàn)了年內(nèi)首次回落，可能預(yù)示著房地產(chǎn)市場拐點出現(xiàn)。前期房地產(chǎn)銷售面積和房地產(chǎn)銷售額的雙雙下降，地產(chǎn)新開工、土地購置面積和房企到位資金同比增速5月悉數(shù)回落，并最終傳導(dǎo)至前端的房地產(chǎn)開發(fā)投資。加上各地房地產(chǎn)調(diào)控力度持續(xù)收緊，銀行按揭貸款利率不斷抬升，預(yù)計房地產(chǎn)市場將繼續(xù)降溫，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將繼續(xù)放緩。

二是基建投資難以保持高速。首先，隨著減稅降費政策的實施，預(yù)計2017年財政收入將繼續(xù)放緩，預(yù)算內(nèi)用于基建的支出將面臨回落壓力；其次，由于金融去杠桿導(dǎo)致債市利率走闊，財政部等六部委進(jìn)一步規(guī)范了地方政府舉債融資行為，地方政府的資金來源將進(jìn)一步收緊；最后，今年年初是PPP項目集中落地的“峰值”，二季度以后項目落地量已經(jīng)明顯衰減。

三是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會出現(xiàn)回落。今年全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)蘇，主要受到中國和美國兩個大國的帶動。從中國角度而言，隨著基建和房地產(chǎn)兩大動力明顯減弱，今年經(jīng)濟(jì)將漸進(jìn)放緩；從美國角度來看，特朗普新政難以達(dá)到預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策正�；�的效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)難以繼續(xù)加速。最新的BDI數(shù)據(jù)、CRB數(shù)據(jù)都已經(jīng)出現(xiàn)回落，全球經(jīng)濟(jì)的小陽春可能已接近尾聲，從而將會影響中國的出口增速。

從過去的幾輪庫存周期來看，企業(yè)被動補(bǔ)庫存的時間大都不長，約為半年左右，即大致延續(xù)到今年四季度。此后，如果需求繼續(xù)回落，企業(yè)將進(jìn)入“主動去庫存”階段。庫存去化疊加需求回落，將會進(jìn)一步加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。