國(guó)內(nèi)融資的困境，正在將越來越多中小房企逼向上市之路。

4月10日，匯景控股有限公司向港交所遞交IPO申請(qǐng)；在更早之前，中梁控股、海倫堡也向港交所遞交了招股書。

內(nèi)地房企正紛紛叩開港股的大門，此前，包括恒達(dá)集團(tuán)、銀城國(guó)際、德信中國(guó)均成功登陸港股市場(chǎng)，這或許帶給更多內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)以信心。然而成功登陸之后，等待著這些企業(yè)的不是預(yù)想中的大規(guī)模融資體量，反而是破發(fā)、認(rèn)購(gòu)不足，更有甚者還會(huì)成為仙股。

高負(fù)債已成通病

隨著德信中國(guó)等內(nèi)地房企成功登陸港交所，有越來越多的內(nèi)地房企正在試圖敲開港股的大門。4月10日，匯景控股有限公司向港交所遞交IPO申請(qǐng)，匯景控股是起家于廣東東莞的本地房企，在2016年之前，其只布局東莞一地，2016年之后開始擴(kuò)展至合肥、長(zhǎng)沙等地，截至目前在全國(guó)僅布局5個(gè)城市，分別是東莞、河源、合肥、衡陽(yáng)、長(zhǎng)沙。

招股書顯示，匯景控股在2016、2017、2018年三年的收入分別為20.93億元、11.98億元、22.39億元，已開發(fā)及交付物業(yè)的總建筑面積分別為26.04萬(wàn)平方米、10.76萬(wàn)平方米及21.14萬(wàn)平方米，毛利分別為6.3億元、6.5億元、11.9億元，毛利率則達(dá)30.2%、54.3%以及53.3%。與動(dòng)輒千億的房企相比，匯景控股的體量實(shí)在太小。截至2019年1月31日，匯景控股共擁有16個(gè)物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目，總計(jì)占地面積約200萬(wàn)平方米；有14宗土儲(chǔ)，總面積為92.9萬(wàn)平方米。

然而就是這樣一家微型房企，其負(fù)債卻相當(dāng)驚人。招股書顯示，從2016年到2018年的三年間，該公司凈負(fù)債率均處于200%以上，分別是375.4%、277.2%、242.7%，其三年間產(chǎn)生的財(cái)務(wù)成本不斷攀升，分別是3380萬(wàn)元、5020萬(wàn)元以及7710萬(wàn)元。

與匯景控股面臨同樣問題的還有海倫堡。該公司為廣州老牌房企，從2016年開啟擴(kuò)張步伐，截至2018年8月31日，海倫堡共有112個(gè)處于不同開發(fā)階段的項(xiàng)目或項(xiàng)目階段，總建筑面積約2340萬(wàn)平方米。

海倫堡處于百億量級(jí)水平，2015、2016、2017年，海倫堡收益分別為人民幣98.02億元、142.27億元、143.55億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為21%，年度溢利分別為人民幣8.36億元、28.98億元、19.80億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為53.9%。

在業(yè)績(jī)不斷沖高的基礎(chǔ)上，海倫堡的負(fù)債也表現(xiàn)出了與匯景控股一樣的問題。招股書顯示，2015、2016、2017年以及2018年6月30日，其未償還銀行貸款及其他借貸總額分別為人民幣83.61億元、128.74億元、205億元及243億元，這期間，凈資產(chǎn)負(fù)債率分別為128.0%、69.4%、83.4%、103.1%，負(fù)債呈現(xiàn)逐年上升趨勢(shì)。

此前，深耕三四線的中梁控股同樣開啟了自己的上市之旅。這家公司主要的業(yè)務(wù)模式就是對(duì)標(biāo)頭部房企，通過高激勵(lì)手段，快速在三四線城市拿地開發(fā)，并擴(kuò)大規(guī)模。

中梁內(nèi)部曾提出了“456”模式，即4個(gè)月開盤、5個(gè)月現(xiàn)金流回正、6個(gè)月資金進(jìn)行第二次投入，為了鼓勵(lì)區(qū)域公司按照“456”的模式運(yùn)轉(zhuǎn)，中梁設(shè)置了豐厚的獎(jiǎng)勵(lì)：項(xiàng)目開盤后達(dá)到“456”的標(biāo)準(zhǔn)，立即獲得100萬(wàn)元的內(nèi)部獎(jiǎng)勵(lì)。

從負(fù)債看，2015年、2016年、2017年中梁流動(dòng)負(fù)債總額分別為103.87億元、351.35億元和796.81億元，截至2018年6月30日的數(shù)據(jù)顯示，這一數(shù)字為1184.2億元，非流動(dòng)負(fù)債總額122.4億元，流動(dòng)比率1.1倍。截至今年9月30日，中梁流動(dòng)負(fù)債總額又增長(zhǎng)至1377.55億元。

對(duì)應(yīng)凈負(fù)債率，2015年、2016年、2017年中梁凈負(fù)債率分別是1335%、1790.2%、339.5%。截至2018年6月30日，中梁凈負(fù)債率下降至44.6%。

中梁方面在招股書中解釋稱，過去凈負(fù)債率較高是因?yàn)橹饕獞?yīng)對(duì)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)其融資需求不斷加強(qiáng)以收購(gòu)額外地塊，同時(shí)相關(guān)物業(yè)項(xiàng)目尚未開始預(yù)售及產(chǎn)生現(xiàn)金流入。而對(duì)于短期內(nèi)凈負(fù)債率下降如此之快的原因，中梁給出的解釋是總權(quán)益擴(kuò)大。

上市后并非一片坦途

一年多來，越來越多的房企試圖港股上市，對(duì)此，中原地產(chǎn)分析師盧文曦表示，上市可以快速打開融資渠道，是圈錢重要途徑之一。與此同時(shí)，整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)集中度在增強(qiáng)，對(duì)于中小房企來說，做大規(guī)模的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)力更強(qiáng)，因此，這些小企業(yè)必須要擴(kuò)大融資范圍，更好地實(shí)現(xiàn)規(guī)�；�。

海倫堡的擴(kuò)張之路正體現(xiàn)了渴求規(guī)模的心態(tài)，2016年開始海倫堡啟動(dòng)戰(zhàn)略升級(jí)，通過產(chǎn)融結(jié)合、多輪并進(jìn)的方式實(shí)現(xiàn)企業(yè)的快速規(guī)�；�，沖刺三年千億的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

而關(guān)于目標(biāo)規(guī)模增速提速，海倫堡內(nèi)部人士曾公開表示，行業(yè)集中度越來越高，規(guī)模是基本的指標(biāo)，考慮到資本市場(chǎng)融資、行業(yè)排名的影響力、生存空間等因素的影響，百?gòu)?qiáng)以外的房企很難拓展資源，海倫堡希望在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)規(guī)模的快速發(fā)展。招股書顯示，2015、2016、2017年及2018年上半年，海倫堡分別收購(gòu)了4家、9家、21家及21家公司的股權(quán)。

“這些公司都在搏命。”中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，房地產(chǎn)越來越體現(xiàn)出其強(qiáng)金融屬性，這些房企為了做大估值，在土地市場(chǎng)激進(jìn)拿地，在資本市場(chǎng)采用極高杠桿，均帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

在2018年前后IPO并成功上市的企業(yè)還有弘陽(yáng)地產(chǎn)、美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)等，這些企業(yè)似乎已經(jīng)成為榜樣，然而其上市后的境況卻不盡如人意。

2018年10月成功上市的大發(fā)地產(chǎn)，其IPO發(fā)行價(jià)定于每股4.2港元，募集資金凈額7.4億港元，是當(dāng)年內(nèi)房股融資額最低值，同時(shí)，其認(rèn)購(gòu)量不足32%。同樣也是10月成功上市的美的置業(yè)，發(fā)行價(jià)為每股17港元，發(fā)行首日即破發(fā)，開盤價(jià)為每股16.60港元，且隨后股價(jià)持續(xù)下挫。

張波表示，目前房企上市大都會(huì)選擇港股，根本原因在于選擇A股上市壓力比較大，因其對(duì)業(yè)績(jī)要求較高，而相對(duì)應(yīng)的，赴港上市對(duì)于企業(yè)的業(yè)績(jī)及盈利要求沒那么高，這些房企更傾向于港股，然而在這種情況下，IPO能不能吸引投資者將是上市后要考慮的首要問題，同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其定價(jià)偏低引起破發(fā)，也是不得不面對(duì)的難題。如果業(yè)績(jī)不好的話，資本市場(chǎng)會(huì)做出正確的選擇，“這些股票在香港可能會(huì)變成仙股。”