負債率“明降暗升”做靚財報 “明股實債”隱性加杠桿

部分上市房企債務暗存“隱秘的角落”

記者 鄭鈞天 梁倩 上海 北京報道

來源：經濟參考報

身陷財務危機的泰禾集團近日在回復深交所年報問詢函中，披露了公司最新債務情況：截至7月7日，泰禾集團逾期未還債務金額為270.65億元，占泰禾集團最近一年經審計歸母資產137.38%；同時，2020年年內到期債務為555.11億元�！督洕鷧⒖紙蟆酚浾卟殚喬┖碳瘓F最近兩年年報數(shù)據(jù)，該公司2018年、2019年資產負債率連續(xù)下調。

記者調研發(fā)現(xiàn)，部分以高杠桿撬動規(guī)模擴張的上市房企，其權益大幅增加，導致凈負債率降低。這些看似“權益”的背后，疑似存在“明股實債”等財務技法。今年以來，在堅守“房住不炒”底線的背景下，疊加行業(yè)下行、疫情影響等多重因素，部分房企的償債能力和現(xiàn)金流持續(xù)承壓。

債務規(guī)模雙位數(shù)增長負債率卻保持穩(wěn)定

《經濟參考報》記者發(fā)現(xiàn)，部分上市房企債務存在“隱秘的角落”，這些企業(yè)通過增加權益等財務手法，使負債率呈現(xiàn)下降的“假象”。

記者查閱正榮地產2019年財報發(fā)現(xiàn)，截至2019年末，正榮地產負債總額為1381.59億元，較2018年末1169.2億元增加18.17%。但該公司2019年凈負債率為75.2%，相較于2018年的74%僅微增了1.2個百分點。在負債總額和借貸規(guī)模不斷增加的同時，該公司的凈負債率依然保持平穩(wěn)。

負責正榮財務的人士介紹說，這與該公司少數(shù)股東權益的“爆發(fā)式”增長密不可分。該公司2019年財報顯示，正榮地產少數(shù)權益的增加主要源自于合并報表中的39項股權占比較小的合營企業(yè)和聯(lián)營企業(yè)開發(fā)的物業(yè)。正榮地產在其中的權益占比大部分為13%至35%，僅有三個項目的權益占比接近50%。

業(yè)內人士認為，“誰操盤誰并表”的財務方式可能虛增了所有者權益，實則隱藏了負債。根據(jù)凈負債率=（有息負債-貨幣資金）/所有者權益，一些房地產企業(yè)通過增大分母，降低了凈負債率。

克而瑞研究中心選取的50家典型上市房企的數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，50家典型上市房企的總有息負債規(guī)模為46942億元，同比增長16.4%，86%的典型上市房企總有息負債增加。

值得關注的是，雖然上市房企的有息負債總量出現(xiàn)“雙位數(shù)”增長，但總體負債率卻表現(xiàn)穩(wěn)定。據(jù)中國指數(shù)研究院統(tǒng)計，2019年滬深上市房企的資產負債率均值同比下降0.2個百分點至68.8%，內地在港上市房企的資產負債率均值僅同比上升0.3個百分點至75.5%。

另據(jù)克而瑞研究中心統(tǒng)計，2019年上市房企總權益增長21.67%，高于有息債的增幅。業(yè)內人士指出，部分上市房企凈負債率下降主要是因為權益規(guī)模增長顯著，高于有息負債的增幅，這一現(xiàn)象值得監(jiān)管部門警惕。

“房企權益上漲，一方面，來自于2019年房企股權融資的上升；另一方面，隨著房企間合作或收并購行為不斷增多，少數(shù)股東的權益規(guī)模和占比可能存在重復計算甚至虛報，由此導致其權益虛增、凈負債率下降。”一位房企高管表示。

永續(xù)債成避債洼地“隱性杠桿”推高風險

今年以來，“房住不炒”依然是樓市調控的主基調，房地產融資環(huán)境并未放松。記者發(fā)現(xiàn)，在期待融資放松無望的背景下，部分上市房企疑似通過“明股實債”的方式做低負債水平，進而求得更高的評級、更低的融資利率和更暢通的融資渠道。

《經濟參考報》記者注意到，不少有央企背景的房企大幅增加永續(xù)債發(fā)行。數(shù)據(jù)顯示，2019年房地產行業(yè)發(fā)行永續(xù)債的規(guī)模約470億元，同比增長近三成。其中，在前15強的房企中，招商蛇口、保利地產和華潤置地三家央企的永續(xù)債均大幅增長，分別達190億元、156.8億元和100億元，同比增長171.43%、141.23%和100%，三家房企的永續(xù)債新增總額接近行業(yè)總量的55%。

“如果把永續(xù)債計入債務，2019年上市房企的凈負債率將大幅上升。但在實際操作中，多數(shù)房企將其統(tǒng)計為權益，因此超半數(shù)上市房企的凈負債率實際是上升的。”克而瑞研究中心總經理林波表示。

“永續(xù)債雖然在一定程度上降低了企業(yè)的凈負債率，優(yōu)化了財務報表，但實際上將對房企產生未來的償債壓力。”中國指數(shù)研究院常務副院長黃瑜認為，伴隨大量債務到期，上市房企的短期償債壓力將持續(xù)增大。

華泰證券研報指出，近年來，表外融資成為房地產企業(yè)重要的融資方式之一，體現(xiàn)為通過聯(lián)營合營企業(yè)融資、“明股實債”融資等。表外融資會讓房企債務隱性化，通過優(yōu)化財務指標，誤導有關部門高估房企償債能力。

易居沃頓PMBA房地產投融資組課題組組長、陽光城執(zhí)行副總裁吳建斌在“激蕩時代，逐浪未來”易居沃頓房地產實戰(zhàn)經營與商業(yè)管理項目課題發(fā)布會上透露，銷售規(guī)模在1000億元以下尤其是500億元以下的中小房企的凈負債率更高，有的企業(yè)實際上已經達到200%甚至300%。

“在房地產行業(yè)上行階段，負債率高一點沒關系，用融資推動業(yè)務發(fā)展沒問題。但從2018年開始，行業(yè)進入平穩(wěn)發(fā)展的‘橫盤’階段，利潤率呈現(xiàn)下跌趨勢，每年下跌1%左右，目前市場的整體毛利率約25%，中小房企的凈利潤率在7%至8%，一些小企業(yè)甚至更糟。在‘房住不炒’的調控基調之下，中央對房地產調控政策不會放松，在房地產市場調控持續(xù)從緊的情況下，高負債的房企風險就非常大。”吳建斌說。