再把目光轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫嚴(yán)重，長(zhǎng)遠(yuǎn)的供過于求格局實(shí)際上已經(jīng)形成，2014-2015年可能是該市場(chǎng)長(zhǎng)周期調(diào)整的開端，若人為地對(duì)“量?jī)r(jià)”進(jìn)行刺激，長(zhǎng)期角度看將無效也無益。

從房?jī)r(jià)收入比、房租收入比、租金收益率等指標(biāo)看，2013年很可能是中國(guó)住宅市場(chǎng)一個(gè)“狂熱的頂部”。以官方公布的居民人均可支配收入和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的二手住宅成交價(jià)為基礎(chǔ)來計(jì)算（戶均面積假設(shè)為100平方米），2013年北京和上海的“房?jī)r(jià)收入比”為28.6和28.5倍，比1990年的東京（19倍，戶均面積同上）、1997年的香港（15倍，戶均面積同上）都高出很多。

在租金收益率方面，2013年北京和上海的住宅租金收益率分別在2.6%和2.7%附近。一套全新住宅最低限度的年折舊率為1.5%左右，將其扣除后，兩個(gè)城市住宅租金凈收益率都只略高于1%，相當(dāng)于股市上大約90倍的市盈率。

目前，北京四環(huán)、五環(huán)之間，100平方米左右的住宅的年租金大致在6萬至7.5萬之間，按官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的北京三口之家2013年的平均可支配收入為12.1萬元，租金占家庭可支配收入的比重高達(dá)50%至62%，嚴(yán)重超出普通家庭的承受能力。

從供求關(guān)系看，中國(guó)城鎮(zhèn)住房長(zhǎng)期供過于求的格局實(shí)際上已經(jīng)形成。根據(jù)我們的估算，到2014年末，中國(guó)的城鎮(zhèn)住宅總面積大約為324億平方米。按高收入國(guó)家人均35平方米的居住面積計(jì)算，324億平方米足夠9.2億城鎮(zhèn)人口居住，而2013年城鎮(zhèn)常住人口數(shù)量?jī)H為7.3億。

《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》提出的目標(biāo)是到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到60％左右。根據(jù)這一目標(biāo)，假設(shè)人口自然增長(zhǎng)率維持在2013年0.49%的水平，到2020年城鎮(zhèn)常住人口將達(dá)到8.4億，這一數(shù)字也小于上文提到的9.2億。

從中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)看，作為“剛需”基礎(chǔ)的適婚年齡女性人口數(shù)量從2013年開始進(jìn)入下降過程，未來15年將減少約5000萬人。35-45歲男性人口數(shù)量是“改善型住房需求”的基礎(chǔ)，這部分人口的長(zhǎng)周期峰值在2008年前后就已出現(xiàn)。

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)之所以形成嚴(yán)重泡沫，從一個(gè)角度看，是地方政府在“土地財(cái)政”模式下，人為推高土地使用權(quán)價(jià)格。從另一個(gè)角度看，是由于存在廣泛而嚴(yán)重的“房產(chǎn)囤積”和“需求透支”。中高收入居民、腐敗官員和房地產(chǎn)開發(fā)商，都在不同程度上參與“房產(chǎn)囤積潮”。大量的房產(chǎn)囤積造成前幾年住宅“供不應(yīng)求”的假象，促使普通百姓加入搶購的行列，進(jìn)而造成廣泛的“需求透支”。中高收入階層超前購置“養(yǎng)老房”，以及普通家庭超前購置“子女房”等現(xiàn)象在前幾年廣泛存在。

過度的“住宅囤積”和“需求透支”對(duì)住宅市場(chǎng)來說是一把“雙刃劍”。它們既是助推住宅泡沫膨脹的重要力量，也是泡沫內(nèi)在的“毀滅因子”。目前，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記和房產(chǎn)稅的普遍預(yù)期，已促使住宅市場(chǎng)由“凈囤積”向“凈拋售”過程轉(zhuǎn)換。由此帶來的供給“突增”，以及過度透支后的需求萎縮，將給住宅市場(chǎng)帶來長(zhǎng)久的調(diào)整壓力。在價(jià)格調(diào)整與囤積房拋售之間的“正反饋”機(jī)制進(jìn)一步確立后，該市場(chǎng)的降溫壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

2014年前10月，中國(guó)住宅市場(chǎng)出現(xiàn)顯著的降溫。我們認(rèn)為，這很可能不是一次短期波動(dòng)，而是長(zhǎng)周期調(diào)整的開端或前兆。對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)2014年以來已出現(xiàn)的降溫，央行和地方政府采取了放松限購限貸、稅費(fèi)優(yōu)惠等逆向應(yīng)對(duì)措施。這些措施或許能在中期角度產(chǎn)生某種程度的“對(duì)沖”效應(yīng)，但很難扭轉(zhuǎn)住宅市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整趨勢(shì)。假如政府采取的“逆向應(yīng)對(duì)”措施促使房地產(chǎn)市場(chǎng)在2015年“企穩(wěn)”乃至反彈，那么從2016年開始，該市場(chǎng)將面臨更大的“量?jī)r(jià)齊縮”的壓力。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政策的正確導(dǎo)向應(yīng)該是在中央政府的統(tǒng)一部署下，各城市通過房產(chǎn)登記制度的實(shí)施和房產(chǎn)普查，摸清當(dāng)?shù)刈≌�總量與結(jié)構(gòu)，尤其是弄清非自住房與空置房的數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)當(dāng)?shù)厝丝谧兓�趨�?shì)的預(yù)測(cè)，就當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)開發(fā)制定合理的長(zhǎng)期規(guī)劃；供過于求格局實(shí)際上已經(jīng)形成的城市，應(yīng)嚴(yán)格控制新屋開工量，避免過剩程度進(jìn)一步加重。