永續(xù)債正成為不少房企的“新寵”，在短期降低企業(yè)賬面杠桿率的同時(shí)，中長(zhǎng)期隱含的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

新華財(cái)經(jīng)和面包財(cái)經(jīng)研究員對(duì)公開(kāi)數(shù)據(jù)的梳理顯示，房企發(fā)行的永續(xù)債余額已經(jīng)突破千億元關(guān)口。其中，2019年截至12月16日的人民幣永續(xù)債、美元永續(xù)債發(fā)行金額分別達(dá)到約150億元人民幣和40億美元。

房企為何如此鐘情于永續(xù)債發(fā)行?

背后除了信托、銀行貸款等其他融資渠道遭到收緊外，永續(xù)債本身在會(huì)計(jì)分類上的優(yōu)勢(shì)也是一大原因。因?yàn)樵跐M足一定條件后，可以將永續(xù)債分類為資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益項(xiàng)，由此達(dá)到房企降杠桿的目的。

然而，其中也蘊(yùn)含著不少風(fēng)險(xiǎn)。包括永續(xù)債發(fā)行利率相對(duì)較高、掩蓋發(fā)行主體真實(shí)負(fù)債率、到期后存在利率跳升風(fēng)險(xiǎn)等。

房企人民幣永續(xù)債熱度不減

永續(xù)債是指沒(méi)有明確到期時(shí)間或到期時(shí)間非常長(zhǎng)的債券。新華財(cái)經(jīng)和面包財(cái)經(jīng)研究員梳理公開(kāi)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2013年以來(lái)我國(guó)的永續(xù)債發(fā)行只數(shù)和融資額度均呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。從發(fā)行數(shù)量看，由2013年2只上升至2019年截至12月16日的448只。同期融資金額由33億元快速上升至超過(guò)1萬(wàn)億元。

具體到房地產(chǎn)行業(yè)，截至2019年12月15日，隸屬于申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)分類的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的永續(xù)債發(fā)行余額超過(guò)800億元。下表為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)2019年人民幣永續(xù)債發(fā)行情況，合計(jì)金額149億元：

房企美元永續(xù)債：新增40億美元 港股上市公司居多

除人民幣永續(xù)債，部分港交所上市房企選擇發(fā)行美元永續(xù)債，包括雅居樂(lè)集團(tuán)、路勁(通過(guò)RKPF OVERSEAS 2019 (E) LIMITED)、首創(chuàng)置業(yè)(通過(guò)附屬公司中環(huán)廣場(chǎng)有限公司)、正榮地產(chǎn)等公司。

2019年截至12月16日，美元永續(xù)債發(fā)行規(guī)模約為40億美元。

與人民幣永續(xù)債相比，房企美元永續(xù)債有兩個(gè)顯著特點(diǎn)：一是票面利率相對(duì)較高，除了華潤(rùn)置地和中環(huán)廣場(chǎng)外，其他永續(xù)債票面利率均在7%以上，相關(guān)發(fā)行人面臨更大的付息壓力以及可能的匯率風(fēng)險(xiǎn)；二是發(fā)行主體以港股上市公司為主。

永續(xù)債：降杠桿利器

由于永續(xù)債普遍存在有利于發(fā)行人的贖回選擇權(quán)、續(xù)期選擇權(quán)、無(wú)條件延期付息等條款，因此發(fā)行利率一般會(huì)高于同一發(fā)行主體發(fā)行的相同期限非永續(xù)債，這就給發(fā)行方帶來(lái)了更大的償債壓力。據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)同一發(fā)行人發(fā)行的永續(xù)債和普通債券票面利差一般在50-90BP。

除以上有利條款，另一個(gè)驅(qū)動(dòng)房企發(fā)行永續(xù)債的理由是企業(yè)降杠桿。因?yàn)樵跐M足一定條件后，可以將永續(xù)債分類為資產(chǎn)負(fù)債表中的權(quán)益項(xiàng)，從而達(dá)到降低資產(chǎn)負(fù)債率的目的。

如果把部分上市房企發(fā)行的永續(xù)債還原至負(fù)債項(xiàng)，那么這些企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)有較為明顯的上升。其中，上升幅度超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)的企業(yè)包括首創(chuàng)股份、城建發(fā)展以及天健集團(tuán)。下表為根據(jù)三季報(bào)數(shù)據(jù)整理的部分房企還原永續(xù)債后的資產(chǎn)負(fù)債率：

雖然這些房企通過(guò)發(fā)行永續(xù)債能夠暫時(shí)降低表觀資產(chǎn)負(fù)債率，但從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有完全消除。

利率跳升風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

永續(xù)債合同通常包含利率重置約定，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

以市場(chǎng)較常見(jiàn)的3+N模式為例，如果前三年支付的利息相對(duì)較低，但第四年受到市場(chǎng)融資利率走高或者企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況波動(dòng)等因素影響，有可能造成利率大幅跳升。由于房企本身普遍就存在較高的負(fù)債率，如果永續(xù)債利率跳升導(dǎo)致償債壓力增大，那么可能會(huì)出現(xiàn)拖累其他債務(wù)償付的連鎖反應(yīng)。

雖然今年以來(lái)還沒(méi)有出現(xiàn)房企永續(xù)債利息遞延支付或者利率跳升的情況，但其他行業(yè)已經(jīng)并不鮮見(jiàn)。

從今年情況來(lái)看，很多面臨行權(quán)的永續(xù)債發(fā)行人選擇了贖回，主要原因是整體債券市場(chǎng)利率走低，再融資成本降低。發(fā)行人選擇大幅上調(diào)利率的，一般來(lái)說(shuō)可能是出現(xiàn)了再融資困難，或者是在一個(gè)定價(jià)周期前后出現(xiàn)了比較大的整體市場(chǎng)利率變動(dòng)。

2019年9月底，吉林省交通投資集團(tuán)有限公司公告“16吉林交投MTN001”票面利率重置結(jié)果，其票面利率由原來(lái)的4.64%上升至7.98%，增長(zhǎng)超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，這也構(gòu)成了首單城投永續(xù)債延期。

同樣的情況出現(xiàn)在云南祥鵬航空有限責(zé)任公司，其在2019年5月公告票面利率重置，由原票面利率7.20%調(diào)整至最新的9.90%。

觀察人民幣永續(xù)債的到期時(shí)點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，2020年開(kāi)始將呈現(xiàn)到期只數(shù)及到期償還量均大幅上升的局面。屆時(shí)，相關(guān)企業(yè)可能會(huì)面臨較大償債壓力。

會(huì)計(jì)分類趨嚴(yán)

面對(duì)永續(xù)債大規(guī)模發(fā)行及到期可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)部門已經(jīng)在今年出臺(tái)了部分限制措施。2019年1月，財(cái)政部印發(fā)《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》，對(duì)永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類作出了更為嚴(yán)格的規(guī)定。根據(jù)文件要求，永續(xù)債發(fā)行方在確定永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類是權(quán)益工具還是金融負(fù)債時(shí)，應(yīng)具體考慮到期日、清償順序、利率跳升和間接義務(wù)。

如清償順序方面，如果發(fā)行方清算時(shí)永續(xù)債非劣后于發(fā)行方發(fā)行的普通債權(quán)和其他債務(wù)，那么應(yīng)當(dāng)審慎考慮永續(xù)債是否劃入權(quán)益。利率跳升和間接義務(wù)方面，如果存在利息跳升懲罰機(jī)制，且跳升無(wú)最高封頂或跳升封頂超越行業(yè)平均發(fā)債成本，則構(gòu)成間接義務(wù)而無(wú)法計(jì)入權(quán)益。

新規(guī)定的關(guān)鍵點(diǎn)均為發(fā)行方“是否能無(wú)條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務(wù)。”這一規(guī)定的出臺(tái)或?qū)⒂兄�于加大永續(xù)債列入權(quán)益工具的難度。

永續(xù)債到底被劃分為債券還是權(quán)益工具，對(duì)于報(bào)表上的負(fù)債率會(huì)有截然不同的影響，但是賬面降杠桿并不等于實(shí)質(zhì)性降杠桿。